全国销售热线:

13395113888

beplay体育网页版

您所在的位置:beplay官网全站 > beplay体育网页版 >

如何避免‘四万亿’过度刺激的重演适度的参考指标是什么?

发布时间:2019-12-21 15:19    点击次数:91次   

  “社融+地方债”余额增速是本轮稳增长发力是否适度的参考指标,因为其充分考虑到了近期政策执行效果。经测算,今年15.5%的增速较为合理,此增速将表明此轮稳增长的目的快要实现,对应可知今年后续五个月“社融+地方债”余额应该增加17.8万亿元。

  《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿使用本资料。

  在2008~2009年我国曾经有过稳增长措施过度的经验,当前在国内外风险因素“几碰头”的压力之下,我国再度出台的稳增长措施,参考什么指标,可以知道稳增长的目的快要实现,后续继续宽松的力度就将边际减弱呢?我们分析如下:

  2008年金融危机发生以后,为应对国际金融危机对我国的负面影响,我国出台了一揽子稳增长措施,宏观调控重点由前期的“双防”调整为“稳增长”,调控组合为积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合。

  积极的财政政策:财政政策方面首先是“四万亿元”投资计划。2008年11月主持召开国务院常务会议,研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施,会议强调当前要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施:一是加快建设保障性安居工程。二是加快农村基础设施建设。三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。五是加强生态环境建设。六是加快自主创新和结构调整。七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革,鼓励企业技术改造,减轻企业负担1200亿元。十是加大金融对经济增长的支持力度。初步匡算,实施上述工程建设,到2010年底约需投资4万亿元。其次是结构性减税,比如提高出口退税率,降低了出口企业成本,稳定了金融危机时期的外需。最后是优化财政支出结构,保障和改善民生。

  适度宽松的货币政策:2008年9月、10月、11月以及12月央行连续下调贷款基准利率,6个月短期贷款利率从6.57%快速下降至4.86%;同时从2008年9月开始下调存款准备金率,大型存款类金融机构的存款准备金率从17%下降至15.5%。存款准备金率、贷款基准利率的下降,增加了市场货币供应量,进而扩大投资和消费。

  与此同时,取消对商业银行信贷规划的约束,合理扩大信贷规模,加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持,有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。2008年10月27日还实施首套住房贷款利率7折优惠,支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。

  2009年政策效果开始显现,贷款基准利率、存款准备金率的下降以及取消银行信贷约束等措施使得货币供应量和贷款增速快速增加。其中,M2增速从2008年11月的14.81%不断增加至2009年11月的29.74%,2009年全年除前两个月之外都处于25%以上的高位。各项贷款余额同比增速变动情况和M2几乎一致,也是从2008年11月开始迅速增加,从16.03%快速增加至2009年10月的34.19%。

  “四万亿”计划中有1.5万亿用于铁路等基础设施建设,加之货币供应量等快速增加,2009年我国固定资产投资和基础设施建设投资增速快速上升。其中,基建投资增速从2008年11月的20.35%快速增加至2009年6月50.78%的高位,全年各月增速都在42%以上。基建增速的快速上升也带动固定资产投资增速快速增加。

  综合来看,2008年一揽子稳增长措施在2009年带来了非常明显的效果,全年经济增速为9.4%,实现了保增长的目标。不过,依据凯恩斯理论,财政政策和货币政策会通过乘数效应刺激经济增长。所以,

  2008年的“四万亿”一揽子措施,超预期的拉动了投融资的增长,最后事实上拉动的融资、投资额都远大于4万亿。

  在金融危机严峻形势下,我国2009年GDP同比增长9.4%,2010年GDP同比增长10.6%,国内需求稳定增长,国外需求有所改善。在短期来看,“四万亿”投资计划等一揽子稳增长措施通过促进投资和消费确实实现了预期目标。

  但是2009年之后的几年,一度出现了通胀高企、产能过剩等副作用。首先导致通胀高企。“四万亿”投资计划主要来源于发债和赤字,同时信贷规模迅速扩张,所以副作用之一是带来通货膨胀。从具体数据来看,2009年7月以来,CPI和PPI增速不断上升,2011年达到顶点。2011年7月,CPI同比增长6.45%,PPI同比增长7.54%。4万亿刺激计划最主要的特征是大规模的投资和基础设施建设,4万亿中有1.5万亿用于铁路、公路等基础设施建设,高速增长的投资不仅导致大量重复建设的浪费,也导致钢铁、造船、水泥等行业的产能过剩。最后地方政府违规举债规模大增。积极财政政策主要是扩大政府投资,但是同时需要通过结构性减税减轻企业居民的税负负担,此时发行国债是较好选择,为了应对金融危机,我国增加过国债发行量,同时允许发行地方债进行融资,增加地方投资。政府扩大投资主要依靠两方面,一是政府直接投资会直接形成有效需求,另一方面通过结构性减税等转移支付增加居民收入,扩大居民的投资和消费需求。2009年5月21日,发改委有关负责人解释了4万亿元新增投资的资金来源情况。在4万亿元投资中,新增中央投资共11800亿元,占总投资规模的29.5%;其他投资28200亿元,占总投资规模的70.5%,主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款等。为了获得资金实施“四万亿”投资计划,地方政府在发行地方债的时候,违规举债规模大增。

  总之,在2008年国际金融危机的背景下,当时实施的“四万亿”一揽子政策实现了预期的经济增长目标,也对世界经济的复苏起到一定推动作用,但是从当时投融资极高增速、以及后续几年出现的通胀高企、产能过剩等问题可以发现,2008-2009年一揽子稳增长措施存在过度问题。虽然我国自此之后可能不会去实施如2008年般强刺激计划,但是当时政策实施情况还是会给当下我国政策实施效果一定的参考经验。在实施一揽子稳增长措施的时候,怎样才能恰到好处,既实现政策预期目标,也尽量不会产生较为严重的后遗症,这些都值得我们去思考。

  近期我国面临需求影响因素的“几碰头”。从国内来看,随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范,基建投资增速有所下行,2018年1-7月基建投资增速为5.7%,比去年同期低15.2个百分点,处于历史低位,短期内基建投资或对经济形成一定的扰动;同时一些企业债务风险暴露,民间投资活力尚显不足,内生增长动力有待进一步增强。从国际来看,近期的贸易摩擦给我国未来出口形势带来较大不确定性,外需对于我国经济的拉动作用可能在边际上减弱,同时人民币汇率贬值可能也会冲击投资者情绪,加剧金融市场波动。主要发达经济体货币政策存在不确定性,加之地缘政治风险依然较大,这些都可能对我国资本流动和金融市场运作造成冲击。

  在这样的背景下,我国稳增长的迫切性再度增加。2018年7月的国常会和政治局会议提出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,预计下半年基建增速和社融增速都有望上升。从我国今年前7个月的经济表现情况来看,各项指标并不理想,经济有较强的下行压力,我国稳增长的迫切性再度增加。

  今年的政策组合与2008年的政策组合有一定的相似性,都是实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,同时此轮宽松也会增加基础设施建设投资,不过不会如2009年一般进行强刺激。从2008年以来几年的表现来看,上轮的“四万亿”一揽子稳增长措施存在过度刺激,那么结合上轮2008年-2009年的稳增长措施及效果,通过什么参考指标可以知道稳增长的目的快要实现,后续继续宽松的力度就将边际减弱呢?

  选取的指标要尽可能反应近期政策效果。就最近的政策来看,近期政策鼓励地方债、专项债加速发行,那么地方债净融资余额是一个较好的衡量此方面政策效果的指标;同时近期理财新规文件出台、定向降准等政策实施,此方面政策效果可以用社会融资规模来衡量,因为社融既容纳银行表内信贷与表外“非标”等融资形式在“回表”进程同时的总量增长,又包含了广大民营经济、中小企业。

  就指标表现来看,2017年“社融 地方债”余额增速为15.31%。2018年前7个月“社融 地方债”余额同比增速分别为13.41%、13.36%、12.53%、12.55%、12.17%、11.70%以及11.45%,都低于去年同期水平。所以近期政策旨在增加社融和地方债净融资,今年后续五个月“社融 地方债”余额增速有望增加,可能要高于去年同期水平。

  2007年我国经济增速达到6.9%,是自2010年连续下降之后首次提升,比2016年高出0.2个百分点。2017年供给侧结构性改革不断深化,高污染、高耗能、高排放、高库存等行业产出受到影响,但整体工业表现依然较好,去年规模以上工业增加值增速为6.6%,较2016年提升0.6个百分点。同时2017年整个经济工作的重点是防风险和降杠杆的,央行坚持稳健中性的货币政策,引导降金融体系去杠杆。综合来看,2017年我国内需有 “韧性”,供需大致平衡,符合我国经济转型、宏观去杠杆的增长水平。所以今年政策效果可以参考去年“社融 地方债净融资”规模增速。

  但同时要知道,今年“几碰头”风险不仅来自国内还包括国外,贸易摩擦对未来外需会产生负面影响。因此今年国内融资即“社融 地方债”余额增速需要比2017年适度增速提高一点,用内需的多增来对冲外需的下降。

  所以可以认为2018年全年“社融 地方债”余额增速为15.5%较为合理,那么2018年12月“社融 地方债”余额应该为221.9万亿元,而今年7月“社融 地方债”余额为204.1万亿,所以今年后续五个月“社融 地方债”余额需要增加17.8万亿元。

  当前在国内外风险因素“几碰头”的压力之下,我国再度出台了稳增长措施,考虑到在2008~2009年我国出现了过稳增长措施过度的问题,所以有必要选取合适的参考指标对本轮稳增长发力适度进行衡量。经过研究发现,“社融 地方债”余额增速是本轮稳增长发力是否适度较好的参考指标,因为其充分考虑到了近期政策执行效果,比如近期政策鼓励地方债、专项债加速发行,鼓励中小企业发展等。那么今年“社融 地方债”余额增速应该为多少才表明此轮稳增长的目的快要实现,后续继续宽松的力度就将边际减弱呢?一方面去年我国内需有 “韧性”,供需大致平衡,符合我国经济转型、宏观去杠杆的增长水平,另一方面贸易摩擦可能对未来外需产生负面影响。因此今年国内融资即“社融 地方债”余额增速应该要比去年适度增速提高一点,用内需的多增来对冲外需的下降。考虑到去年“社融 地方债”余额增速为15.31%,所以可以认为今年增速为15.5%较为合理,参考今年7月“社融 地方债”余额,可知今年后续五个月“社融 地方债”余额应该增加17.8万亿元。总体来看,在不刺激房地产的背景下,信用增速并不会超预期,同时为配合财政刺激政策,货币宽松仍将持续,所以我们认为10年期国债收益率不应超过4月份降准后调整的高度,因此利率将在当前位置保持震荡,维持3.4%-3.6%区间判断不变。

  8月22日,丹东港集团有限公司公告称,8月21日为“ 15丹东港PPN002 ”到期兑付日,由于公司资金紧张,未能按期足额偿付。公司需偿还本金金额20亿元,应付利息(不含罚息)金额1.44亿元。公司正积极筹措偿债资金,争取尽早完成兑付。(新闻来源:丹东港集团有限公司公告)

  (2)【永泰能源600157股吧):永泰集团和王广西为“ 18永泰能源CP001 ”提供担保】

  8月22日,永泰能源控股股东永泰集团公告称,“ 18永泰能源CP001 ”持有人同意有条件豁免“ 18永泰能源CP001 ”违约,同意永泰能源到期至2019年1月22日兑付“ 18永泰能源CP001 ”, 永泰能源实控人王广西和永泰集团提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保。(新闻来源:永泰集团有限公司公告)

  8月22日,上交所公告称, 17迪信01 下午交易出现异常波动,13时00分开始暂停交易,13时30分起恢复交易。停牌前 17迪信01 涨24%报98.99元。(新闻来源:上海证券交易所公告)

  8月22日,宏图高科公告称,公司控股股东三胞集团有限公司持有的本公司股份已经被轮候冻结。三胞集团正积极协商处理股份冻结及相关事项,争取尽快解除对公司股份的冻结。上述股份被冻结对公司的控制权的影响尚存在不确定性。(新闻来源:江苏宏图高科技股份有限公司公告)

  8月22日,博源控股公告称,近期获知公司所持子公司远兴能源000683股吧)部分股份解除司法冻结后再冻结。冻结事项对公司经营、财务及偿债能力不会造成影响。(新闻来源:内蒙古博源控股集团有限公司公告)

  8月22日,盛运环保公告称,公司股东开晓胜持有的公司股份新增轮候冻结。该事项暂未对公司的正常运行和经营管理造成重大负面影响。(新闻来源:安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告)

  8月22日,物产中大公告称,鉴于最近市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第二期中期票据。(新闻来源:物产中大集团股份有限公司公告)

  8月22日,山西能源交通投资有限公司公告称,因市场价格变动,经咨询投资人并与簿记建档管理人协商后,公司拟取消发行2018年度第三期中期票据,规模18亿元。(新闻来源:山西能源交通投资有限公司公告)

  8月22日,瑞福德汽车金融有限公司公告称,由于市场出现波动,经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行 2018年瑞福德汽车金融有限公司第一期金融债券 ,规模7亿元。(新闻来源:瑞福德汽车金融有限公司公告)

  8月22日,山东省商业集团有限公司公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第十期超短期融资券。(新闻来源:山东省商业集团有限公司公告)

  8月22日,德邦证券公告称,9月6日召开“ 15五洋债 ”持有人会议(网络投票形式),审议《关于授权和委托管理人申请仲裁回收债权的议案》。

  此前,五洋建设未能支付回售部分的“ 15五洋债 ”本息。(新闻来源:德邦证券股份有限公司公告)

  8月22日转债市场,平价指数收于79.34点,下降0.78%,转债指数收于102.18点,下降0.10%。86支上市可交易转债,除万顺转债、万信转债、林洋转债、大族转债、格力转债横盘,铁汉转债停牌外,24支上涨,56支下跌。其中蓝标转债(1.52%)、辉丰转债(1.38%)、德尔转债(0.55%)领涨,星源转债(-6.40%)、千禾转债(-2.75%)、三一转债(-1.94%)领跌。86支可转债正股,除湖北广电000665股吧)、光大银行601818股吧)横牌,铁汉生态300197股吧)停牌外,12支上涨,71支下跌。其中,ST辉丰(4.78%)、林洋能源(4.38%)、天马科技(2.37%)领涨,星源材质(-9.99%)、千禾味业(-9.81%)、崇达技术(-3.52%)领跌。

  本周三沪深两市同向变动,尾盘上证综指下降0.70%,深证成指下降1.10%。上周受正股拖累中证转债指数录得小幅下跌,虽然从跌幅的绝对值来看转债市场表现了一定的抗跌性质,但其背后核心原因在于转债市场整体平均价格已经处于绝对低位,一定程度上限制了下行空间。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置,而股市也持续遭受冲击,不妨多一分耐心静待转机,低仓位仍旧是相对占优的选择,溢价率仍是左右市场走势的核心因素。回归当下,在股市持续调整的背景下,我们想要重点强调两点:一是转债整体溢价率仍未修复至目标区间,多数标的并不具备充足弹性,因此即使正股出现反弹机会,多数转债标的性价比仍偏低,无需冒进;二是溢价率分化的迹象仍在趋严,虽然少数存量股性标的溢价率满足目标区间,但仍受制于数量以及流动性,而债性标的占比则继续维持在高位。另一方面,近期新上市个券纷纷破发,不少标的价格突破其面值,我们认为主要原因来自于市场的悲观预期过度压制溢价率水平,而此情况或在短期内延续。具体策略层面,短期而言转债市场并不具备充足性价比建议无需冒进,中长期而言则还需静待正股起稳后做进一步判断。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。

  周三央行未开展公开市场操作,当日无逆回购到期,结束连续4日净投放。央行公告称,临近月末财政逐步支出,可对冲政府债券发行缴款等因素的影响,为维护银行体系流动性合理充裕,2018年8月22日不开展公开市场操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

  本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《晨会》。

  本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下,在接受卖方研究服务前,还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

  关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点,基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见:(1)该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断,因此,相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(2)该项服务是一项“标准化服务”,侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况,也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断,因此,不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议,也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。


热门推荐